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2024-08-29 OKSA高性能覆面岩棉保温板

  昊华科技(600378)：Q2净利创新高 产能建设不断 新材料平台成长可期

  类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：郑勇 日期：2021-08-29

  公司发布2021 年中报：上半年实现盈利收入32.49 亿元，同比增长32.04%；归母纯利润是4.11 亿元，同比增长29.90%；扣非归母净利为4.03 亿元，同比增长44.16%。对应Q2 营收为17.73 亿元，环比增长20.12%，同比增长26.08%；归母纯利润是2.54 亿元，环比增长61.78%，同比增长16.13%。

  公司半年报业绩对应Q2 单季净利2.54 亿元，同比增长16.13%，环比增长61.78%，创单季盈利新高。从报表角度来看，同比角度：

  ①营收规模扩大，毛利率增长0.13pct，毛利润同比增长13007万元；②期间费用、税金及附加合计增长3778 万元；③各项收益及损失合计下降2869 万元；④营业外收支合计减少1995 万元；⑤所得税同比增加627 万元；⑥少数股东损益减少51 万元。上述六项合计对归母净利同比增幅贡献为3789 万元，与实际增幅基本相符。环比角度：①营收规模扩大，毛利率增长1.72pct，毛利润环比增长11516 万元；②期间费用、税金及附加合计增长4771 万元；③各项收益及损失合计增长2985 万元；④营业外收支合计增长357 万元；⑤所得税环比增长399 万元；⑥少数股东损益环比增长36 万元。上述六项对归母净利环比增幅合计贡献为9652 万元，与实际增幅9652 万元增幅基本相符。

  产品产销量方面，公司聚四氟乙烯树脂、特种轮胎、聚氨酯新材料及特种涂料产销量同比大幅度增长，产量分别同比增长35%、19%、19%、55%，销量分别同比增长16%、16%、32%、71%，含氟气体、橡胶密封制品产销量小幅下滑，产量分别同比下降6%、10%，销量分别同比下降1%、5%。此外，公司5000 吨高端PTFE项目产能陆续释放，产品结构持续优化，上半年价格同比增长21.48%，PTFE 产品实现量价齐升。

  费用率方面，2021H1 公司销售费用率为2.23%，同比下降1.67pct，主要系运费纳入成本所致；管理费用率为15.40%，同比下降0.69pct，管理能力持续优化；财务费用率为-0.08%，同比增长0.14pct，主要系短期借款增加以及汇兑净损益变化所致。现金流方面，公司经营活动现金流净额同比由负转正，主要系公司收入增长的同时加大货款回收力度以及工程业务预收款增加导致；投资活动现金流净额同比下滑，主要系重点项目建设投入增加所致；筹资活动现金流净额同比下降118.55%，主要系公司支付现金分红款以及上年同期因股权激励收到的投资款较多综合所致。

  晨光院：含氟材料技术龙头，高端PTFE 产能持续释放，在建产能接力成长晨光院主营氟材料及含氟精细化学品，若将合资经营企业生产能力统计在内，则目前氟橡胶产能已达7,000 吨/年，国内第一；氟树脂产能达2.5 万吨/年，国内第二；二氟一氯甲烷、四氟乙烯、六氟丙烯等中间体实现配套，部分产品产能居国内前茅。聚四氟乙烯(PTFE)树脂为主流产品，18H1 占晨光院总营收的69%，总毛利的86%。

  不同于PTFE 大宗品，企业主要瞄准中高端市场，面向5G 市场的主要为分散法高压缩比PTFE(5G 线缆外皮)和悬浮法抗蠕变PTFE(5G 高频PCB 基板)。5G 因其对介电常数和介质损耗因子的高要求，PTFE 是为数不多的满足5G 通信要求的材料。

  ①用于5G 线缆外皮的分散法高压缩比PTFE 全球仅美国杜邦、日本大金和晨光院具备批量供应能力，国内市场以晨光院为主。

  ②用于5G 高频PCB 基板的悬浮法抗蠕变PTFE 公司也具备深厚的技术积累，此前产品大多数都用在军工等领域，此次定增募投项目中布局5000 吨产能，也将充分受益5G 建设：据我们测算，国内5G 基站建设对应的高频PCB覆铜板基材PTFE 总市场空间约87 亿元，全球超过130 亿元，2020 年按照国内建设68 万个5G 基站计算，市场将达到12 亿元。公司5000 吨产能按照关联交易报告书中7-10 万元/吨的价格计算，预计实现出售的收益3.5-5.0亿元，产能的陆续释放有望继续贡献业绩增量。

  2021 年4 月16 日，公司发布了重要的公告称拟投资2.6 万吨/年高性能有机氟材料项目，项目建设内容有PTFE 分散树脂8000 吨、PTFE 分散浓缩液(60%含量)10000 吨、聚全氟乙丙烯(FEP)6000 吨、可熔性聚四氟乙烯(PFA)树脂500 吨、八氟环丁烷500 吨共5 套产品装置。配套2.5 万吨四氟乙烯(TFE)单体、5 万吨二氟一氯甲烷装置、3000 吨六氟丙烯、10 万吨工业级聚合氯化铝生产线。该项目有望推动产品升级，增强公司核心竞争力。

  黎明院、光明院：特种气体老牌厂商，发力半导体用途黎明院主要布局NF3、SF6 等含氟气体，光明院主要布局磷烷、砷烷、硼烷、三氟化硼等掺杂和离子注入气体。

  黎明院与韩国大成成立合资公司黎明大成生产NF3，一期1000 吨2016 年投产，二期1000 吨也已经于2018 年10 月投产，客户覆盖国内外主流一线面板厂商。光明院对于磷烷、砷烷、硼烷、三氟化硼等气体的技术布局可以追溯至上个世纪“六五计划”期间，彼时国家科委基础研究和新技术局分别同光明化工研究设计院、北京氧气厂、浙江大学和保定红星单晶硅厂签订了超纯气体、烷类气体研制攻关合同，气体品种包括SiH4、PH3、B2H6、AsH3、BF3、NH3、HCl 等。光明院特气此前主要小批量供应军工，此次搬迁项目布局先进电解法产能，瞄准半导体应用，目前已全部陆续投产。

  公司于2020 年3 月14 日公司全资子公司黎明院拟投资建设4600 吨/年含氟特种电子气体项目。项目包含产能3000 吨/年三氟化氮、1000 吨/年四氟化碳和600 吨/年六氟化钨，总投资额9.14 亿元，建设期18 个月，总投资收益率14.53%，财务内部收益率17.07%，该项目在预计在2021 年下半年陆续投产，在2022 年全部投产。据中船重工718 所项目投资资料，三氟化氮和四氟化碳在半导体工业中大多数都用在刻蚀、清洗，六氟化钨大多数都用在化学气相沉积制成先进制程配线。据日本工业与医疗气体协会统计，2018 年日本三氟化氮、四氟化碳、六氟化钨需求量分别为1665、657、230 吨，同比分别增长27%、0%、24%。据南大光电公告，2019 年国内NF3需求10519 吨，至2021 年将达到15800 吨。根据中国知网文献，六氟化钨合成方法一般都会采用金属钨与氟气或三氟化氮直接反应制得，也即公司三氟化氮可能部分用于六氟化钨的生产。若公司六氟化钨采用三氟化氮工艺，根据化学方程式(W+2NF3WF6+N2)计算，600 吨六氟化钨需消耗三氟化氮286 吨。

  2020 年上半年，韩国三星、LG 等公司宣布今年内彻底关闭位于中国、韩国的LCD 面板厂，LCD 面板产能加速向国内厂商聚集，上游三氟化氮等电子气体受益国产替代，市场空间逐步扩大。随着国内经济社会运行回到正常状态，面板出厂价格有望止跌回涨，三氟化氮等电子气体价格下降的压力也将有所缓和。

  公司旗下大部分院所均或多或少涉及军工业务，据公司公告，典型产品有但不限于军用航空轮胎、火炮安全轮胎、军工有机玻璃、化学推进剂、先进涂料(年产1 万吨先进涂料等项目持续推进)、航空航天非轮胎橡胶制品等，其中多个细分领域公司为行业龙头。

  风险提示：产业政策风险、大宗品产能过剩风险、研发产品管线没有到达预期风险、新冠疫情风险等

  类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：叶倩瑜/陈彦彤 日期：2021-08-29

  事件：煌上煌2021 年上半年实现盈利收入14.07 亿元，同比增长3.09%，归母净利润1.50 亿元，同比下降4.84%。Q2 单季实现盈利收入8.01 亿元，同比下滑2.82%，归母净利润0.83 亿元，同比下滑10.43%。

  二季度收入承压，展店节奏有所放缓，线%，其中禽肉产品收入7.08 亿元，同比增长1.82%。21H1 米制品收入3.72 亿元，同比增长5.80%。单季度来看，由于21Q1 肉制品/米制品收入同比增长10.77%/26.74%，估计Q2 增速有所放缓，主要因去年同期基数较高、二季度展店有所放缓导致。2)渠道拓展方面，上半年公司新开门店417 家(计划新开451 家)，截至6 月底加盟店/直营店数量4474/366 家，上半年分别净增192/21 家，二季度开店节奏有所减弱。线pct。

  原料采购价格波动，毛利率同比上升，租赁费增加导致净利率承压。1)2021H1毛利率33.97%，还原口径下同比提升1.55pct，其中鲜货产品/米制品毛利率分别同比+2.93/-4.16pct，主要受原材料成本变动影响，上半年鸭附、牛肉等平均采购单价同比下降，赤豆、脊膘等采购单价有所上涨。2)2021H1 销售费用率12.13%，按还原口径同比上升2.32pct，主要因公司新开直营门店增加导致租赁费增加较多(上半年租赁费同比增长50.45%)，管理费用率5.11%，同比略减0.02pct，研发费用率2.72%，同比下降0.35pct。3)综合看来，2021H1 净利率11.36%，同比下滑0.73pct。

  股权激励调动团队积极性，建议关注后续扩张。公司8 月调整2021 年员工持股计划，降低授予价格，激励范围缩小且弹性变大，激励效果有望增强。公司未来“531 长中期”规划清晰，门店拓展具有较大空间，2021-2025 年计划每年平均开店1500 家左右，拓展存量市场以及增量市场。21 年以来公司集中资源布局长三角，3 月在上海成立运营中心，计划年底在上海开店30 家，初步奠定长三角根基。供应端现有八大生产基地，并计划明年筹建浙江、山东、京津冀生产基地，保障后续规模扩张。另外2021 年成立品牌管理部，增加广告投入，以提升品牌力、吸引加盟商，后续拓店节奏加快，经营改善可期。

  雅克科技(002409)：并表带来收入大幅度的增加 半导体材料平台继续稳健推进

  类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：郑勇 日期：2021-08-30

  2021 年中报：公司21 年上半年实现盈利收入18.03 亿元，同比增长94.16%；实现归母净利2.42 亿元，同比增长14.72%。

  并表科特美、韩国斯洋和COTEM，主要经营业务收入大幅度增长公司中报对应Q2 单季营收9.15 亿元，同比增长86.82%，归母净利1.2 亿元，同比增长26.95%。业绩预告预计Q3 单季归母净利1.43-1.63 亿元，同比增长7.40%-22.43%，有望实现21 年连续三个季度同比增长。2021 年H1 公司营收扩大主要由于：①子公司科特美并表增加了半导体材料营收，韩国斯洋和韩国COTEM 并表增加了光刻胶营收；②虽疫情逐步得到控制，市场需求逐步回暖，拉动销量增加：LNG 业务与去年同期相比增长了962.5%，阻燃剂业务增长了36.63%，电子特气业务增长了16.56%。收入大幅度增长的同时，H1 经营成本为12.97 亿元，增幅129.76%超过营收增长，主要系新收入下准则销售运费计入成本，由此毛利率为28.1%，同比下降10.1 pct。

  从报表角度，①管理费用1.55 亿，同比+72.58%，主要系韩国UP在台湾设立分公司，导致管理费用同比增54%，以及Cotem 公司CHEME 咨询服务费增加；②财务费用为-44.7 万元，上年同期为-815 万元，主要系上半年公司借款增加，利息支出较上年同期上升121.6%，2、汇兑收益较上年同期增长；③经营活动现金流量净额-2.1 亿，同比-114.11%，主要系与上年同期相比固定资产投入增加，投资收到的现金减少。

  公司2021 年3 月公告称，修改定增金额至11.90 亿元，结合自有资金总计15.62 亿元，投向浙江华飞电子基材有限公司新一代大规模集成电路封装专用材料国产化项目、年产12000 吨电子级六氟化硫和年产2000 吨半导体用电子级四氟化碳生产线技改项目、新一代电子信息材料国产化项目-光刻胶及光刻胶配套试剂及补充流动资金。华飞电子项目产能规模为10,000 吨球状、熔融电子封装基材；科美特现具备六氟化硫、四氟化碳产能8500、1200吨，技改项目产能增量为六氟化硫3500 吨、四氟化碳800 吨；江苏先科新一代电子信息材料国产化项目总投资20.15 亿元，除包括“光刻胶及光刻胶配套试剂”以外，还包括硅化合物半导体产品、金属有机源外延用原料、电子特种气体、电子工艺及辅助材料等部分，这次募集资金仅投向光刻胶及配套试剂项目。项目成功实施将有利于公司强化电子封装基材和特种气体产业化生产能力，并扩展业务至光刻胶及其配套试剂，巩固国内电子材料平台型公司的市场地位，逐步提升公司的盈利能力。

  球形硅微粉：华飞电子销量增加，业绩同比大幅度增长据中国非金属矿工业协会，国内环氧塑封材料利用的球形硅微粉主要是依靠进口，预计到2022 年国内环氧塑封行业对球形硅粉的需求量达到10 万吨以上。自公司收购华飞电子后，产能增加了200%(2016 年董事会预案时华飞电子产能6300 吨，依此折算当前产能18900 吨)。21 年H1，华飞电子实现收入1.08 亿元，同比增长31%，净利润0.21 亿元，同比增长41%，主要系市场需求量增加，同时产品成本下降。目前，华飞电子正积极地推进新品种球形硅微粉项目的建设工作，新品种球形硅微粉的市场开拓工作也在同步推进。

  显示光刻胶：产品注入持续进行，新客户不断拓展根据智研资讯报告，2018 年全球LCD 用光刻胶市场在20 亿美元左右，是最大的单一应用市场，中国市场10 亿美元，国外企业占据90%以上的市场。公司此前通过斯洋国际收购了LG 化学下属彩色光刻胶事业部的部分经营性资产，并将在标的资产交割完成后的18 个月时间内，在韩国投资建设彩色光刻胶生产工厂。目前，在彩色光刻胶和TFT 正性光刻胶方面，对LG 显示等韩国客户的销售保持稳定，并积极开拓中国大陆和台湾等客户，包括华星光电、惠科、京东方、深圳天马和友达光电等知名面板厂商都在批量供应，同时OLED 光刻胶产品也在测试认证阶段。子公司韩国斯洋的3000 吨彩色光刻胶生产线 投产，随着新产线投产彩色光刻胶的生产所带来的成本将逐步降低，增加彩色光刻胶的盈利能力。

  电子特气：下游需求提升，营收同比翻倍，新产能投放在即在电子特气方面，科美特为台积电、三星电子、Intel、中芯国际、海力士及京东方等企业批量供应四氟化碳等产品。随着新批的特高压输变电项目陆续开工建设，六氟化硫的市场需求有所增长。据卓创资讯，2018-2022年中国特种气体市场规模仍将以超过15%的年增长率快速地增长，到2022 年中国特种气体市场规模将达到411 亿元。21 年H1，科美特实现盈利收入7.23 亿元，同比增长105%；实现净利润1.22 亿元，同比增长26%，期间技改扩能项目六氟化硫新产线已开始投产，四氟化碳新产线建设积极地推进并预计将于21 年Q4 开始投产。随着技改扩能项目的建成，四氟化碳和六氟化硫的产销量将继续增长。

  半导体前驱体材料：打开国内外双市场，新客户与新产品齐拓展子公司江苏先科和韩国UP chemical 公司积极开拓国内、国际两个市场，不断拓展新客户和新产品的应用。在原有海力士、三星、铠侠(原东芝存储)客户基础上，新开拓镁光、台积电、Intel、中芯国际、长江存储、合肥长鑫等企业，并形成稳定的业务合作伙伴关系；随着中芯国际、合肥长鑫和长江存储等国内芯片厂商的产线逐步投产和产能持续增长，后续前驱体材料国内销售预计将大幅增长。

  LDS 输送系统：雅克福瑞取得长江存储订单，业绩爆发式增长公司目前已经是LDS 输送系统的中国市场主流供应商。子公司雅克福瑞取得长江存储的LDS 输送系统订单，同时拓展了中芯国际、华虹宏力、青岛芯恩、重新万国、广州粤芯、台积电等客户的销售。21 年H1，雅克福瑞实现盈利收入0.55 亿元，同比增长93%，净利润0.15 亿元，同比增长389%。随着中芯国际、长江存储和华宏华力等国内芯片厂商的产能逐步增长，LDS 输送系统销售继续增长，同时，公司正积极培育LDS 输送系统的自主设计和工艺能力，并在保证产品质量的前提下推进零部件的国产化工作。

  作为国内首家LNG 保温绝热材料生产企业，公司LNG 保温板材业务订单充足，与沪东中华造船(集团)有限公司、江南造船公司等大型船舶制造企业保持合作，并积极拓展国内外市场，开发潜在客户。报告期内，公司全面参与的俄罗斯北极二期液化天然气储罐建设项目陆续交付，正在按计划有序完成前期订单。上半年，国际、国内市场需求逐步回暖，因此导致收入大幅度增长达1.89 亿，同比+926%；公司产品技术逐步成熟，市场竞争力日益增强。

  阻燃剂签署剥离框架协议，全方面转型新材料平台20 年8 月，公司公告与圣奥化学签署框架协议，拟将阻燃剂业务内部重组后将其出售给圣奥化学，目前公司已完成了业务实体的设立工作。公司阻燃剂业务共有本部、响水雅克、滨海雅克3 个生产基地，响水雅克将退出市场，但由于政府补偿并不可能会产生资产减值。上半年阻燃剂板块实现盈利收入2.43 亿，同比+36.63%。

  预计公司2021、2022 年归母净利分别为5.9、8.0 亿元，对应PE 45、34X，维持增持评级。

  风险分析：疫情相关风险、宏观经济风险、贸易摩擦风险、下游需求没有到达预期风险。

  类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：安雅泽/菅成广 日期：2021-08-29

  2021H1 公司实际业绩处于前期业绩预告的上限。上半年营收43.2亿元，同比增速68.9%。其中二季度单季营收23.0 亿元，同比增速53.4%；毛利率26.4%，环比提升1 个百分点；净利率5.6%，环比提升3.9 个百分点。存量业务和新并购业务均实现了较好的增长，在全行业低温酸奶销售压力环境下，公司低温产品绝对规模依然保持良好增长，特别是鲜奶取得同比60%的增长。公司继续发挥并购整合的核心竞争力，实现并购业务的快速整合和新领域的布局，带动盈利能力的快速提升。

  并购整合成效显著，新征程新目标。公司2020 年5 月公告以17.11亿元收购寰业(夏进品牌)100%股权，并于2020 年下半年完成全部股权交割并纳入合并范围，寰业在各方面均实现了“零磨合”的顺利融入，并实现了营业收入同比24%的增长。同时2020 年并购福建澳牛乳业，2021 年并购“一只酸奶牛”现制酸奶饮品牌，目前已完成了除商标(正在办理中)以外的经营性资产置入，该项目将公司的业务领域拓展到现制饮品赛道，既扩大了公司的业务领域，与已有的液态奶业务存在高度关联和协同效应，又与消费者建立起深度链接和紧密互动，并推动公司加速营销数字化转型。2021 年上半年，公司提出“三年倍增，五年力争进入全球乳业领先行列”的战略目标，将“鲜”战略升级为“鲜3”战略，以科学技术创新和服务提升把握市场机遇，特别是鲜奶、新品、线上、订奶上户等业务均取得了大幅度增长，带来净利润显著提升，加速战略实现步伐。

  市价具有安全边际，股权激励支持未来三年高增长。公司于2020年12 月18 日公开发行了718 万张可转换公司债券，每张面值100 元，发行总额7.18 亿元，转股期为2021 年6 月24 日至2026年12 月17 日。转股价格为人民币18.47 元/股，相对于7 月9 日收盘价13.79 元，体现了一定的安全边际。一季度公司以9.35 元/股价格授予管理层及核心骨干限制性股票，并于5 月12 日完成上市登记。依据公司股权激励目标，以2020 年为基数，2021-23年收入及净利润增速不低于25%/56%/95%。

  外延扩张依然是新乳业重要发展路径和模式。我们大家都认为未来3-5 年，新乳业还会持续通过并购的方式来去加速规模成长，并会第一先考虑空白市场的布局，包括华南、华中以及京津冀等地区。2021 年1 月公司收购“一只酸奶牛”项目，作为公司终端渠道的延伸，目前已经有接近1000 家门店，具备极其重大的渠道价值。同时其用户跟新乳业的用户画像非常相似，所以在用户资源上未来有共同的用户群体和基础。公司与酸奶牛的合作充分的发挥了“鲜”这一核心概念，通过现制茶饮这一创新模式，能把低温酸奶和低温鲜奶在终端形成融合与提升。

  风险提示：疫情反复风险，原奶价格快速上行风险，竞争趋缓程度低于市场预期。

  类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：马鲲鹏/杨荣/李晨/陈翔 日期：2021-08-29

  我们在近期交流中，发现投资的人对平安银行的焦虑因素集中在四大方向：营收是否起得来？不良是否干净了？集团短期经营压力对银行是否有影响？利润增长是否可持续？

  本篇报告以问答形式对这四大焦虑进行逐一破解。核心结论：四大焦虑均不足为惧，1)在保持息差绝对值行业领先的情况下，通过主动策略优化，风险调整后的息差更高，中收已经显著发力，未来营收驱动力十足、趋势向上可期；2)风险出清非常彻底，华夏幸福等特定主体风险敞口很小、计提充分；3)综合金融主要由寿险高质量人力支撑，寿险队伍清虚提质对高质量人力影响不大，综合金融业务中报表现依然强劲，随着寿险人力提质深化，预计综合金融贡献将继续提升；4)业绩高成长可持续。

  从银行整体经营方面出发，净息差不是一个孤立指标，而是必须要要算总账、算大账、综合权衡的结果，总账和大账，就是最终的净利润。对于净利润而言，弹性第一大的影响因素是信用成本而非息差，只有最后落到口袋里的钱才是有意义的，从“高收益、高风险”这一基本金融原理出发，息差并不是越高越好，风险调整后的息差才是越高越好。

  平安银行的风险调整后息差是提升的。在息差绝对水平已经是股份行最高的基础上，平安银行不再一味追求息差绝对值上升，而是在确保息差不出现大幅度波动的情况下，通过风险策略的主动优化，大幅压降信用成本、提升风险调整后的息差，我们大家都认为这是有助于提升盈利能力、确保业绩长期高成长的正确策略。根据测算，平安银行风险调整后净息差(净息差-贷款信用成本)慢慢的开始提升，2Q21 季度环比提高5bps 至1.04%，1H21 同比提高82bps至1.02%。

  零售端，风险调整后零售贷款收益率已经提升。我们计算平安零售风险成本(零售条线信用减值损失/日均零售贷款)，1H21 同比下降92bps 至2.00%，好于2019 年(2.20%)、2020 年(2.46%)。

  在此基础上，计算风险调整后零售贷款收益率(零售贷款收益率-零售风险成本)，1H21 同比提高20bps 至5.67%。

  对公端，以吸收存款为核心目标，对公存款量价均改善。规模上，我们计算对公、零售存款同比增量，2017 年以前基本90%以上的存款由对公贡献，零售转型、对公压降的2017、2018 年，对公存款余额出现下降、主要由零售高成本存款贡献，2019 年重新开始发力精品对公业务，对公存款开始成为主要增量，2Q21 达到76%。结构上，日均口径来看，对公活期存款占比已经从22%的最低点提升至26%。价格上，1H21 平安银行对公存款成本为1.97%，同比下降32bps，回到2017 年的水平。

  中收显著发力，慢慢的变成为营收重要驱动力，净息差对最终业绩的影响权重下降。财富管理赛道长坡厚雪，平安银行作为具有集团、科技等优势的重要参与者，具备极强的竞争优势。1H21 平安银行代理基金+代理保险+代理理财收入同比增长108%，我们预计，在贵金属业务一次性影响消除后，平安银行财富管理手续费收入将保持迅速增加，为营收增长注入强劲的驱动力。目前平安银行净手续费收入占比为21.3%，我们大家都认为该指标是平安银行营收端的重要跟踪指标。随着中收占比的逐步提升，平安银行营收对净利息收入的依赖度下降，净息差指标的重要程度有所减弱。

  展望未来，息差窄幅波动，但绝对值依然保持行业领先，中收占比持续提升，今年下半年营收高基数效应将显著下降，预计今年全年营业收入重回双位数增长可期。

  从生成率来看，平安银行总体不良生成率为0.96%，零售不良生成率已经回到2018 年水平，对公不良生成率仅有0.22%，且由于清收效果良好，逾期、逾期60+的生成率为负数。

  不良清收效果好，核销资产金矿仍可继续挖掘，回补拨备。2016 年底新一届管理层上任后，平安银行核销处置的力度很大，2012-2020 年累计核销转让贷款占2020 年末贷款比重为10.1%，是可比同业中最高的。与此同时，平安银行专门成立特殊资产管理部负责核销后贷款的清收和处置。1H21 平安银行收回不良资产198 亿，同比增长40%，其中已核销不良贷款99 亿，同比增长38%，收回不良贷款本金得以增厚平安银行拨备，减轻后续拨备计提压力，收回利息将增加当期利息收入，增加营收。

  信贷、非信贷拨备均非常扎实，在股份行当中预计仅次于招行。贷款方面，1Q21、2Q21 连续两个季度拨备覆盖率、拨贷比均提高，2Q21 拨备覆盖率已达到259.5%、拨贷比达到2.8%。非信贷方面，2020 年平安银行对表外理财回表的不良资产计提273 亿元，核销理财回表等不良资产316 亿元，在表外理财问题解决后，今年二季度额外计提132 亿非信贷拨备，非标拨备比(测算值)已达到8.98%。

  针对华夏幸福这一特定风险主体，我们预计，平安银行在华夏幸福的敞口很小，且已经充分足额计提。平安银行房地产贷款集中度本就不高，房地产开发贷占比为10%、按揭占比为9%，合计仅为19%，距离27.5%和20%的监管上线还很远。平安银行房地产业务采取白名单制，主要选择标准在于人口净流入情况、产业支撑力和去化能力等。

  平安集团正在优化人力，大力培养钻石队伍，提升产能。1)尽管寿险总人力下降15.2%，但人均产能提升23.8%，队伍高质量转型；2)我们预计平安集团高产能的钻石人力将稳定在10 万以上，这是平安集团最核心的人力队伍，人均产能是整体队伍的5 倍以上。

  对平安银行而言，为其带来交叉销售贡献的主要来自高产能代理人，寿险总人力脱落并没有降低其综拓渠道贡献，甚至明显提升对私行财富的贡献。1)客户方面，综拓为平安银行新增零售客户、新增财富客户、新增私行客户分别贡献38.2%、57.0%、45.3%，2020 年则分别为38.7%、48.4%(私行未披露)。综拓渠道新增财富客户贡献甚至显著提升。2)产品方面，综拓渠道为平安银行新增AUM、新增新一贷、新增汽融、新增信用卡分别贡献50.3%、54.1%、26.5%和26.1%，2020 年则分别为38.4%、61.8%、29.3%和32.0%。消费相关信贷产品综拓渠道贡献下降根本原因在于通过科技赋能主动开拓互联网新渠道，互联网自有渠道占比提升导致的被动下降。而综拓贡献新增AUM 占比明显提升，表明集团优化人力、稳定高产能人力的措施对平安银行私行财富业务贡献更加有力。我们预计，随着集团进一步优化人力结构，综拓渠道对平安银行零售业务尤其是私行财富板块将有更加明显的正面促进作用。

  基于上文分析，平安银行营收驱动力正在逐渐从单一高息差转变为息差与中收并重，模式逐渐从高收益、高风险向稳健收益、较低风险转型，营收端将逐渐呈现“低风险、轻资本、弱周期”的特征。风险端，平安银行彻底出清，表内表外、信贷非信贷全面做实资产质量、充分计提拨备，未来业绩释放的动力十足。在2021-2023年30%中枢的盈利预测下，平安银行ROE 将2023 年回到15%以上。我们认为，平安银行风险出清、营收保持较快增长，净利润将长期保持行业领先的快速增长。

  平安银行营收端驱动力十足，风险调整后息差更高、中收显著发力；风险彻底出清、集团高质量人力仍能保证银行零售综拓贡献、业绩高成长可持续。我们预计2021-2023 年归母净利润增速为30.2%、30.5%和30.8%，当前估值1.09X 21 年PB，目标估值2.0X 21 年PB，对应33.8 元/股，重申买入评级和银行板块首推。

  公司主要面临以下风险：1)宏观经济大幅下滑，引发银行不良风险；2)全球疫情出现超预期反弹，国内外政策发生变化；3)私行财富业务推进不及预期。

  类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：唐佳睿 日期：2021-08-29

  公司1H2021 营收同比减少1.16%,实现归母净利润0.25 亿元8 月29 日，公司公布2021 年半年报：1H2021 实现营业收入43.78 亿元，同比减少1.16%；实现归母净利润0.25 亿元，折合成全面摊薄EPS 为0.03 元；实现扣非归母净利润0.16 亿元。单季度拆分来看，2Q2021 实现营业收入19.79亿元，同比减少1.96%；实现归母净利润0.14 亿元，折合成全面摊薄EPS 为0.02 元，同比减少75.68%；实现扣非归母净利润0.14 亿元，同比减少61.07%。

  报告期内公司营业收入下降主要受超市业态营收下降影响，超市业态营收下降主要有两方面原因：1)2020 年同期受疫情影响超市销售额增速较高，本报告期有所回落；2)公司优化门店布局，报告期关闭了华东7 家以超市业态为主的门店。

  公司1H2021 综合毛利率上升3.92 个百分点，期间费用率上升3.05 个百分点1H2021 公司综合毛利率为29.05%，同比上升3.92 个百分点。单季度拆分来看，2Q2021 公司综合毛利率为29.39%，同比上升2.69 个百分点。

  截至报告期末，公司共有零售门店83 家，经营面积合计230 余万平方米，其中自有物业面积达80 余万平方米。在物流体系建设方面，截至报告期末，公司共有三座现代化物流中心, 已投入使用的总仓储面积超过40 万平方米，另有在建面积10 余万平方米。公司曾于2020 年7 月13 日发布调整可转债转股价格的公告，公司目前股价距离修正后的可转债价格7.01 元/股还有0.58 元/股的差异。

  公司业绩低于预期，主要是由于：1)公司超市业态受到社区团购等新业态的冲击；2)公司建设物流体系投入较大，鉴于公司未来物流体系的盈利能力有一定不确定性，我们下调对公司2021 / 2022/ 2023 年EPS 的预测35%/38%/41%至0.15/0.16/0.17 元。公司积极调整超市业态，持续加强智慧物流建设，有利于提升公司竞争实力，维持“增持”评级。

  风险提示：超市业态调整效果未达预期，区域零售市场竞争加剧，社区团购冲击。

  类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：叶倩瑜/陈彦彤 日期：2021-08-29

  事件：五粮液2021 年上半年实现营收367.52 亿元，同比增长19.45%，归母净利润132 亿元，同比增长21.60%。Q2 单季营收124.27 亿元，同比增长18.02%，归母净利润38.77 亿元，同比增长23.03%，业绩符合预期。

  主品牌量价齐升，系列酒快速增长。1)分产品，21H1 五粮液/系列酒收入271.4/69.6 亿，同比增长17.3%/38.6%，五粮液销量/均价同比增长7.2%/9.4%，系列酒销量/均价同比增长29.5%/7.1%。主品牌稳步增长，价格提升主要系今年1 月以来普五执行计划内/计划外出厂价、产品结构调整拉升均价。系列酒实现较快增长，销量增速更快估计与去年同期基数较低有关。2)分渠道，21H1经销/直销收入271.7/69.4 亿，同比增长3.7%/251.0%，经销模式表现相对平稳，直销模式大幅增长主要因团购业务和线东部/南部/西部/北部/中部区域收入同比+15%/+74%/-7%/+66%/+49%，南部、北部、中部地区增速较高主要因去年同期受疫情影响相对较大、基数较低。

  盈利能力稳步上行，费用投放相对稳定。1)21H1 酒类业务毛利率80.41%，同比上行0.41pct，五粮液/系列酒产品毛利率86.16%/58%，同比提升0.62/2.02pct，系列酒品牌聚焦取得成效，毛利率明显提升。21Q2 综合毛利率72.06%，同比提升1.35pct。2)21Q2 销售费用率14.73%，同比提升0.9pct，管理费用率4.69%，同比下降0.96pct，净利率32.67%，同比提升1.23pct。3)21Q2 销售回款150.19 亿，同比减少5.7%，经营活动净现金流32.02 亿元，同比增加35.1%，估计与银行承兑汇票到期收现增加有关。截至二季度末合同负债63.28 亿元，相较一季度末增加13.43 亿元，渠道打款备货信心较足。

  普五势能延续，品牌建设蓄力前行。普五批价一直为市场关注，河南、浙江等渠道反馈目前批价970-990 元，较前期出现一定松动，伴随中秋旺季临近、市场投放量增加，价格波动属正常现象，预计后续将维持相对稳定。库存水平维持良性，截至8 月底河南等回款进度达到80%，华东等计划内进度60%以上，计划外达到85%以上，经销商打款积极性较高，预期八代全年延续稳步增长节奏。

  公司7 月以来重点发展经典五粮液，锚定意见领袖、培育消费氛围，以提前占位2000 元价格带，拔高品牌势能。系列酒方面近期重点发展五粮春，新品提价至200 元以上，Q2 进行渠道铺设、新品规划，后续系列酒有望成为公司新增长点。

  盈利预测、估值与评级：维持2021-23 年净利润预测246.91/293.97 亿/342.08亿，对应EPS 分别为6.36/7.57/8.81 元，当前股价对应P/E 为32/27/23 倍，公司具备强品牌力支撑，高质量增长确定性较高，维持“买入”评级。

  类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：沈猛 日期：2021-08-29

  a业ble绩_S总u结mm：a公ry司] 21年H1营收36.3亿元，同比增长39.0%，归母净利润3.9亿元，同比增长79.3%，扣非后净利润3.2 亿元，同比增长76.2%。

  C 端快速增长带动上半年业绩提升。公司21 年H1 营收36.3 亿元，同比增长39.0%，单Q2营收24.9亿元，同比增长17.2%，其中地产B 端增长10.5%，C 端经销同比增长56.5%。公司有意控制地产端销售保证利润和现金流水平，同时经销端门店持续扩张、单店坪效的改善以及高附加值产品的持续推广推动C端业务快速增长，进而带动上半年业绩表现良好。

  毛利率稳中有增，现金流优异。2021H1归母净利润3.9 亿元，同比增长79.3%。

  单Q2 归母净利润3.4 亿元，同比增长3.1%。上半年整体利润率提升明显，公司21 年H1 毛利率29.5%，同比下降2.9 个百分点，毛利率的下降是由于新收入准则对运输费用的统计口径变化所致，若统一按新收入准则计，2021H1 公司整体毛利率较去年同期增长0.95%。费用率方面，公司2021H1 期间费用率17.3%，同比下降6.7 个百分点，考虑会计政策影响，同口径下期间费用率同比下降2.8 个百分点，费用管控良好。单Q2 公司利润增速不及收入增速主要系20 年Q2 新产能投产存在税收抵扣项，21 年Q2 所得税同比大幅提升6879 万元所致。现金流方面，21 年H1 公司经营性现金流量净额4.8 亿元，同比增长3.5 亿元，增幅271.3%，现金流表现优异。

  深耕零售市场，开启新一轮C端成长，公司在零售领域深耕多年，基础扎实，在行业中处于领先位置。上市后，经销商信心有效提振，公司将显著加强对经销商门店装修、广告等补贴力度，促进经销商开展家装公司业务，通过共享仓模式增加终端经销商成本竞争力，且不断推出高附加值产品，单店创收规模有望逐步提升并超越前值。同时，在当前市场环境下，消费者品牌意识提升，小品牌经销商存活难度增加，东鹏作为龙头品牌借机逆势而上，加强新店开设，市占率有望加速提升。此外，东鹏目前已建立了包括自营平台、第三方平台及互联网家装在内的全方位线上营销体系，线上新零售走在行业前列，有望为线下业务持续引流。

  盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为11.45、14.42和17.05 亿元，对应PE 分别为15、12 和10 倍，维持“买入”评级。

  类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：王琦 日期：2021-08-29

  事件：公司发布2021 年中期报告，实现营收415.38 亿元，同比增长97.49%；归母净利润95.26 亿元，同比下降11.67%。其中二季度单季实现营收213.86亿，同比增长64.98%，归母净利润25.63 亿元，同比下降61.48%。公司出栏增长迅速，二季度由于生猪价格大幅下跌，业绩同环比下降。

  公司规划今年出栏生猪3600-4500 万头，预计下半年出栏数量将有所增加。

  加快下游屠宰业务布局。截至上半年，公司已在河南、山东、安徽、东北等生猪养殖产能较为集中的地区成立20 家屠宰子公司，已投产内乡、正阳两家屠宰厂，产能合计为400 万头/年。

  公司成本降幅超预期。公司一季度的养殖成本在16 元/kg 左右，二季度以来的成本呈现下降趋势，公司6 月份商品猪完全成本略高于15 元/公斤，主要原因是二季度以来猪群生长速度加快以及商品猪出栏均重相比一季度和去年有明显上升。公司预计下半年可以时点或阶段性达到14 元/公斤的成本目标，明年的成本目标是维持在14 元/公斤以下。

  生猪进入下行周期，预计2022 年有望达本轮周期低点，2023 年猪价将有所回升。我们维持2021 年净利润预测为189 亿，下调2022 年净利润预测为122 亿(下调38%)，同时新增2023 年净利润预测为286 亿，对应2021-2023 年EPS分别为3.58 元、2.32 元和5.43 元。生猪养殖龙头，出栏快速增长，成本控制优异，维持“买入”评级。

  类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：竺劲/尹欢科 日期：2021-08-29

  结转节奏平稳，结算毛利率下滑带动业绩增速下降。上半年公司实现营业收入1671 亿元，同比增长14.2%，结转节奏平稳；实现归母净利润110.5 亿元，同比下降11.7%。归母净利润增速低于营收增速的主要原因主要在于综合毛利率的下滑，报告期内公司综合毛利率为22.94%，较去年同期下滑8.9 个百分点，公司综合毛利率的下滑主要由于以前年度获取的项目受到了限价政策影响而毛利率出现了下降。

  销售平稳增长，投资强度回升但仍显谨慎。上半年，公司实现销售金额3544.3 亿元，同比增长10.6%，保持平稳增长。上半年新获取项目，对应总地价1126.3 亿元，拿地金额占销售金额的比重为31.8%，较2020 年提升1.8 个百分点，投资拿地继续保持谨慎。

  三道红线指标进入“绿档”，融资成本继续保持优势。截至上半年末，公司“三道红线”指标继续保持今年一季度以来的绿档：

  现金短债比为2.24x，较年初下降0.04x；净负债率为21.0%，较年初提升2.2 个百分点；扣除预收款后的资产负债率指标为69.7%。各渠道融资成本均处于行业低水平。其中，公司银行贷款的融资成本低于5.70%、债券融资成本在1.90~5.35%之间，其他借款在2.30%~6.16%之间。

  多元业务依旧亮点纷呈。物业服务和租赁住宅两大板块推进较快，其中万物云旗下各子品牌发展势头优异，租赁住宅上半年新获取6700 间；商业开发与运营板块经营指标有所改善，出租率较年初提升4.9 个百分点；仓储物流板块收入增长最快，达64%。

  维持盈利预测和买入评级。我们预测2021-2023 年公司EPS 为3.84/4.12/4.39 元，看好公司在房地产开发板块龙头地位带来的融资优势和相关多元化带来的业务前景，维持买入评级。

  风险提示：1)房地产销售规模增长没有到达预期。2)布局城市调控政策力度超预期。

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